5月29日晚，这位73岁的董事长宣布，双汇国际控股有限公司(下称双汇国际)将以47.18亿美元收购全球最大生猪与猪肉生产商史密斯菲尔德(Smithfield，NYSE:SFD，下称SFD)全部股份，并承担其23.04亿美元债务，总对价约71亿美元，如获批准，将成为迄今“中国企业”赴美最大整体收购。

　　双汇国际是深圳A股上市公司双汇发展(000895.SZ)的控股股东。说是中国企业，实际“国际范”十足。双汇发展年报显示，双汇国际的主要股东包括注册于英属维尔京群岛的雄域公司及鼎晖投资、高盛、新天域和淡马锡、马来西亚郭氏集团等。

　　中国已经跃居全球猪肉第一消费大国，且消费量逐年看涨;而美国猪肉人均消费量持续走低，但其生猪出场成本却比中国低三成至四成。拓宽后的中美猪肉贸易通道，将挽救生产过剩的SFD，壮大双汇的实力，并购貌似双赢。

　　收购发生的另一背景，是中美资本市场间存在的巨大估值差异。中国是全球平均PE最高的资本市场，SFD的资产如果通过某种方式注入A股上市公司双汇发展，将可获得比原来高出2倍-3倍的估值。资本界人士指出，这是本次收购的幕后推动力。

　　不过，双汇发展的投资者短期内无法分享本次收购带来的好处。目前尚无法获知双汇国际下一步如何处置SFD的资产，即使海外资产被注入双汇发展，但双方能否顺利完成整合、发挥协同效应，亦不容乐观。两家公司在产业形态、发展阶段和管理文化等方面的巨大差异，让这桩交易的风险与金额同样巨大。

　　协同效应不甚明朗

　　双汇与SFD的合作，始于2009年。当时双汇的想法仅仅是建立一家合资公司，让美国猪肉得以大量出口到中国。

　　此前的2008年，中国刚刚迎来了一轮猪肉价格的上涨高峰。中国首次超过日本，创全球猪肉采购量之最。

　　成立于1936年的SFD，拥有高度机械化的养殖场、肉类加工厂及一系列家喻户晓的肉制品品牌，生产量占美国猪肉市场份额的15%，超过其三大竞争对手的总和。2009年，SFD出现上市以来的首次亏损，亏损1.98亿美元，主要原因是饲料成本的大幅上涨，且整个美国都开始面临生猪养殖过剩的问题。

　　这桩合作，被突然爆发的全球“猪流感”疫情打断。2009年，中国政府一度暂停从美国、墨西哥等市场进口猪肉，合资计划搁浅。为应对财务压力，SFD不得不出售旗下品牌Maverick(万威客)，将其以1.94亿元转让给了中国最大的粮油食品企业中粮集团。

　　此后四年间，双汇通过旗下的双汇进出口贸易公司，将SFD的猪肉源源不断进口到中国。这些猪肉被冰冻在零下30摄氏度以下，从SFD的屠宰场，经过20天到30天的海运，抵达中国海关。

　　贸易让双方获利颇丰。中科易恒(北京)现代农牧信息研究院首席专家冯永辉接受《财经》记者采访时称，受益于土地、饲料和水的充足供应，美国猪肉的生产成本只有中国的一半。2012年，中国猪肉均价为26元/公斤，而进口猪肉价稳定在15元/公斤，即便加上运费和关税，进口猪肉的价格优势依然明显。“猪肉进口生意的利润率最高可达50%，根据猪价的不同周期，每吨进口猪肉的利润在3000元到1.5万元不等。”

　　2011年，中国猪肉进口量从40万吨暴增至130多万吨，SFD对中国(含香港)的猪肉出口数量，达到了美国对华猪肉出口总量的38%。同年，SFD净利润上升至5.21亿美元。其2011年财报称，“对外出口的增加，是其扭亏为盈的主要原因之一。”

　　2012年，来自SFD的冰鲜猪肉占双汇总原料额的10%。这些猪肉进入了中国的批发市场和餐饮服务渠道，而非超市等零售渠道。顾客在中国饭店可能吃的是美国猪肉，但对此并无意识。

　　问题很快出现了。SFD和双汇的美国贸易公司发现，猪肉产业链始终被中国各级政府牢牢控制，他们的跨国推销遭遇到了中国繁琐的检疫规则、贸易保护主义及混乱分销渠道的阻挠。

　　调控猪肉进口量，已经成为国内实现猪肉供需平衡的重要手段之一。今年，中国猪肉价格走低，国内猪肉供过于求，中国政府再次提高了进口猪肉的检疫标准，并且要求有第三方检验确认。相比之下，大部分国内区域性屠宰企业的猪肉，经简单检疫甚至不经检疫，都可直接进入农贸市场，这已成为行业潜规则。

　　另外，双汇从SFD进口的猪肉，大部分被二级批发商买走后制成熟食进入餐厅和食堂，与美国Hormel(荷美尔)等直接进入中国货架的进口肉制品相比，利润率低，无法形成品牌影响力。

　　美国肉类出口协会(USMEF)亚太区高级副总裁乔尔·哈格德称，“长期而言，我们希望看到的是美国向中国出口价值更高、可以直接烹制上桌的鲜肉，但目前这还不被允许。”

　　双汇市场营销部前主任王耀辉透露，在2011年之前，双汇收购SFD的意向还不明确。但很快，拐点到来。

　　2011年3月15日，央视播出了一期《“健美猪”真相》，揭露河南济源双汇公司收购、使用含“瘦肉精”的猪肉。次日，双汇发展停牌。

　　一位双汇中层人士告诉《财经》记者，“瘦肉精”事件曝光前一天，万隆还在和高管们商讨要去日本投资建厂，开拓国际市场。之后，万隆试图完善产业链，进军上游生猪养殖业，但是自养数量始终无法跟上市场需求增长。

　　到了2011年底，万隆开始和SFD高层密集接触。万曾多次在内部会议上表示，奋斗了一辈子，总要实现一个梦想，不想留下遗憾。

　　今年2月，双汇国际启动了并购谈判。4月中旬前，双汇国际向SFD发了一份合并协议，收购交易全速推进，并于5月29日达成协议。

　　双汇国际报出的收购价为每股34美元，较SFD5月28日的收盘价25.97美元，溢价31%。

　　这四年间，SFD股价上涨了90%。彼时SFD处境艰难，而双汇蓬勃发展;此时SFD情况转好，而双汇却仍未从“瘦肉精”阴影中走出。

　　从目前来看，收购所带来的巨大贸易利益显而易见。冯永辉称，2012年中国进口猪肉占比不到5%，但五年内这个比例至少会增长到10%。按照2012年中国猪肉整体产值1.3万亿元估算，这将是1300亿元的市场。

　　艾格农业资深分析师王晓悦表示，SFD的猪肉，仍需通过中国海关的检疫，但可预见双汇会使这个程序更加容易通过。最重要的是，SFD将更加容易进入中国销售冷鲜肉的零售渠道，这是中国猪肉市场上利润最为丰厚的部分。

　　收购之后如何对管理、技术、品牌进行整合，双汇并未给出明确方向。《财经》记者采访的多位食品业内人士分析，本次并购给双方带来的协同效应有限。

　　在美国，SFD以拥有上千个万头养猪场和高度机械化的加工厂著称，其最优之处在于集约化的养殖模式、高效的生产组织、严格的食品安全管理和有效的环保措施。但这些优势的重要前提，是其拥有50%的生猪自养比例和超过50%的产业链垂直整合度。

　　双汇生猪自养比例仅为2%-3%，远没有达到产业链的垂直整合，并且受制于中国的土地审批和饲料、水资源的缺乏，双汇无法大量建设万头养猪场。故大规模引入并推广SFD的生产技术和管理技术便无从谈起。

　　“双汇要移植SFD的技术与管理，或许需要20年。”同创艾格农业食品基金合伙人黄德钧分析称，SFD在成本、运输、疫苗上的出色控制，同样建立在社会化专业分工的成熟产业体系之上。

　　在宣布交易时，双汇承诺将保持SFD现有的运营、管理层、品牌和员工不变，这大大降低了业界对整合的期望值。新希望产业投资基金执行合伙人张天笠称，他对并购整合前景表示悲观。

　　“如果收购一家公司只是为了从美国进口猪肉，那它显然是最昂贵的办法。”中国人民大学国际并购与投资研究所副所长李俊杰认为，与矿产或能源不同，猪肉并非稀缺资源，可以通过签订长期采购或销售协议来获取。

金融资本的企图

　　双汇选择这种“最昂贵的方式”，必然事出有因。

　　5月29日，在收购宣布当晚，SFD方面在其组织的一次电话会议上，用“combination”(结合)而非“merger”(并购)来描述此次交易。SFD高管还不断强调未来经营的独立性——将成为双汇国际麾下一个“独立的附属企业”。

　　业内人士指出，这场并购更像是将一家上市企业私有化的融资收购。而结果，将可能让其背后的私募股权投资者拥有一个集体撤出的机会。

　　双汇国际是一家注册在开曼群岛的控股公司，虽控股双汇发展，其本身并不经营太多实体项目。其成立的使命之一，是充分利用香港专业的投资平台，发掘全球优质资源，在海外投资。

　　总部位于上海的鼎晖投资，七年前投资了双汇国际，目前仍是其最大股东，持股总计33.7%。这种情况十分罕见，因为中国私募股权公司的投资期通常为两年至五年。事实上，鼎晖投资在2010年还通过接手高盛手中的部分股份，而对双汇国际进行了增持。

　　双汇国际的其他股东雄域(由双汇管理层控股)、高盛集团、淡马锡控股等，大多在2006年-2009年之间进入。

　　据《华尔街日报》报道，2010年投资者曾试图让双汇发展收购母公司的资产以实现退出，但中国媒体有关双汇发展母公司与政府存在关联的报道引发投资者担忧，他们被迫放弃这一计划。

　　此次收购完成后，SFD将由美国纽约证券交易所的上市公司，实现私有化。一些资本人士认为，双汇国际的股东未来将面临两个选择，一是将双汇国际资产注入A股双汇发展，实现退出;二是SFD私有化后，通过短期内大幅提升利润，重新在港股或美股上市。

　　若是前者，将是一个中国公司双汇发展为主角的海外收购故事;而后者，则和双汇发展无关，只是美国公司SFD私有化、再上市的金融事件。

　　一位私募基金合伙人告诉《财经》记者，从资本增值角度看，两个选择都有其合理性。但前者的问题在于，双汇发展的大股东和管理层收益将被削弱。

　　目前，双汇管理层在双汇国际中持股31.83%，从而间接持有双汇发展16.37%股权。换言之，如果选择第二种方案，管理层仍可分享31.83%的收益，如果选择境内注入，则收益减少近一半。

　　SFD2012年利润为3.6亿美元，拿其并购后溢价31%的收购价计算，其所反映的市盈率仅为13.1倍，而双汇发展在中国A股的市盈率比其高出近2.5倍。

　　香港资本市场的整体市盈率，则和美国差异不大。考虑到中美两个市场之间存在巨大的估值价差，选择第一个方案似乎更为合理。

　　易凯资本CEO王冉认为，对于已经获得如此溢价的A股上市公司而言，高市盈率如同政府提供的廉价土地和税收优惠，“不用白不用”。

　　当事人一些言论似乎也倾向于此。双汇国际答复《财经》记者称,目前还没有在私有化SFD后到香港上市的打算;鼎晖投资的回复则是，“我们为什么非要在香港退出呢?”

钱从何来

　　这起并购如果顺利成交，将成为迄今中国在美的最大一笔投资。

　　2004年联想收购IBM的PC业务，花费12.5亿美元，2012年万达收购AMC院线，当时号称“中国在美最大兼并案”，花费26亿美元。

　　双汇要付出的71亿美元，到底贵不贵?从SFD的经营状况看，其盈利能力偏弱。2012财年，其收入131亿美元，是双汇发展的2倍，但利润却仅有3.6亿美元，低于双汇发展的4.66亿美元。

　　但这个没落贵族家底依然丰厚：SFD一年屠宰2700万头猪，还养有1500万头猪。按照国内每头猪1400元的价格，仅这些猪就价值238亿元。

　　双汇还需承担SFD高达23.04亿美元的债务，最终每股实际成交价格虽仍在SFD历史价格波动区间内，但已接近历史高点。单纯从股权角度看，收购价格并不高，但综合计算成本却并不算低。

　　本月上旬，美国银行发布的一份报告称，4月25日SFD第二大股东大陆谷物公司曾提出对其进行分拆，当时研究机构对SFD所做的估值是每股40美元，高于双汇国际每股34美元的报价。

　　在收购价格上进行各种博弈，在并购案中司空见惯。可以预见，在最后成交前，这些纷争仍将频频上演。

　　接下来的问题是，双汇国际收购所需的71亿美元巨款从何而来。

　　双汇发展董秘祁勇耀告诉《财经》记者，此次收购与双汇发展无关，上市公司不会为此支付任何费用。双汇国际去年营业收入56亿美元，并未披露企业其他经营数据。但据内部人士透露，双汇国际所持有的现金及其他资产，与所需的71亿美元相比“缺口巨大”。

　　6月1日，媒体报道称，中国银行纽约分行将向双汇国际提供40亿美元用于本次收购。而摩根士丹利将提供约30亿美元的贷款，用于偿还SFD的短期债务。这两笔贷款，将分别以双汇国际的中国资产和SFD的资产作为抵押。

　　王冉称，中国政府近年鼓励中国企业对外收购，中银和摩根士丹利背后的融资银团，有中资商业银行身影。资本过剩时代，有利于中国企业杠杆收购。

　　接近交易的人士透露，公司所有权的变化，可能导致SFD在转嫁债务的过程中存在债务违约风险，这意味着双汇还将为SFD支付一笔不小的债务违约金。这也解释了为何摩根士丹利为双汇国际提供的偿债融资达到30亿美元，而其实际债务只是23.04亿美元。

　　这笔巨额债务如何偿还、有无压力?看起来双汇国际并不担心。过去五年间，SFD受制于美国猪肉市场低迷和饲料价格浮动，净利润波动很大，但其CEO珀普称，肉制品业务的增长和国际业务的稳定贡献，对冲了SFD在鲜肉业务盈利逐年下滑和生猪养殖上的亏损。今年四季度后，猪肉价格将有望回升。

　　中科易恒现代农牧信息研究院首席专家冯永辉则分析称，2012年中国从美国进口猪肉50万吨，其中SFD是主要出口商。2013年，SFD对中国的猪肉出口有望增加至50万吨。猪肉价格尽管周期波动较大，但50万吨猪肉一个三年周期的平均利润至少可以达到85亿元。所以，71亿美元最多需要五个周期，即15年就能还清。

　　“长期回报一定很大，因为美国猪肉价格稳定，而中国猪肉价格越来越高。”冯永辉称。

　　最大可能是在2015年到来之前，双汇国际的股东们就已成功退出。

　　避免意外发生

　　并购美国最大猪肉供应商的异国公司，来自一个食品安全问题泛滥成灾的国家，这难免会让美国消费者和监管机构充满质疑。

　　相比近年来中国企业在美的诸多收购，本案中涉及的非市场不确定因素偏少，交易顺利完成的可能性非常高。

　　SFD的总部，位于美国弗吉尼亚州一个同名小镇，从小镇驾车往东40分钟，就可达到全球最大的海军基地Norfolk，在Norfolk常年停靠着近百艘军舰，其中还包括五艘航空母舰和五艘巡洋舰，全年发船3000次、军机起落10万次。

　　距离敏感军事设施太近，可能成为CFIUS(美国外国投资委员会)找茬的借口。CFIUS作为美国国家安全审批的主体机构，由财政部、国防部、国务院、国土安全部等12个政府机构的代表组成，对可能影响美国国家安全的外商投资进行审查。

　　据悉，双汇国际和SFD已经将本次交易提交给CFIUS。

　　SFD还是美国政府和军方的最大猪肉供应商。如果想象力足够丰富，这一点也有可能被视为“安全隐患”。

　　但美国德汇律师事务所合伙人Lawrence Ward认为，“从本案目前公开的信息看，我不认为CFIUS会阻止此项交易，最多会要求个别的猪肉养殖场和工厂被剥离出此项交易。”

　　SFD的CEO珀普对此亦充满信心：“这将是一个比较快的审批过程，我们不认为会有任何审批障碍。”

　　反垄断也是另一项有待监管审批的内容。交易双方需要向相关国家的反垄断监管部门申报——即美国司法部的反垄断部门和中国商务部的反垄断局。

　　“这只是程序性要求。”多个被采访对象向《财经》记者表示，从现实情况判断，本次并购不会构成反垄断问题。

　　美国国家猪肉委员会的数据显示，SFD的市场份额占了全美的26%，比其后Tyson的17%、Swift的11%以及Hormel的9%规模大很多。

　　相比较，中国猪肉市场非常分散，双汇占到整体猪肉市场份额不到5%。

　　SFD方面表示，本次并购不会阻碍市场竞争的秩序，因为SFD没在中国设厂，目前也无计划在中国设厂，双汇的猪肉未来也不会出口到美国。这个回应，让外媒所指责的“威胁美国食品安全”一说不再成立。

　　美国美迈斯律师事务所的合伙人、反垄断及竞争法方面的权威律师Nathan Bush接受《财经》记者采访时表示：“反垄断监管部门应该会把中国和美国作为两个独立的猪肉市场来看待。如果美国反垄断部门认定，双汇目前并没有活跃在美国的猪肉市场，并且其产品未来也不可能进入到美国市场，那么本次并购就不构成经营者集中的问题。”

　　另一个在跨国并购中凸显的不确定因素，是工会组织的力量。SFD的4.6万名员工中，有2万人是工会会员或受到工会集体谈判协议的保护。美国弗吉尼亚州政府人士告诉《财经》记者，弗吉尼亚州及北卡罗来纳州的工会力量相对较弱，工会的组织率和影响力，在全美50个州里面排名倒数第三、第四位。

　　上述弗吉尼亚州的政府人士表示：“目前当地工厂、社区民众对交易的反映还是相对正面的。因为双汇承诺，合并后保持SFD的运营不变、管理层不变、品牌不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂，并继续与美国生产商、供应商、农场合作。”

　　“这次收购将没有意外。”双汇集团副总经理刘金涛在电话中称。

　　本次交易的最终达成，还受制于一些其他竞购者。据彭博社消息，泰国卜蜂集团(即正大集团)和巴西食品巨头JBS S.A.在本次交易宣布前的一周，也加入了对SFD的竞购。

　　万隆回应称，双方收购合同已经签署。如果有变，SFD需要支付双汇7500万美元的终止费用。

　　根据协议，SFD在与双汇国际签约后，仍有30天的时间继续与潜在的竞购者谈判。彭博社称，如果遭遇更高要价，万隆表示可能会提高竞价，“但这个可能性非常小”。

　　万隆认为，美国监管机构的批准，顺利的话需要一个月到两个月，慢一点需要三个月到四个月。

　　不出意外的话，该笔交易将在今秋完成。对于双汇的真正考验，也将从那时开始。