大豆进入下跌周期

　　在经历了2012年“过山车”行情之后，CBOT大豆期货可能迎来新一轮下跌周期。随着2012/13年度美国大豆供需环境日益明朗，供给紧张的发酵之势已荡然无存，取而代之的则是南美大豆丰产预期呼声高涨，这将有助于缓解全球油料供应偏紧的压力。加之2013年美国大豆种植面积有望增加，或将增添期货远月合约下跌动能。

　　我们进行的简单线性回归分析模型显示，2013/14年度美豆产量有望较本年度恢复性增长9.1%，在国内压榨、出口需求等指标相对稳定的前提下，美豆期末库存料显著攀升，将造成油脂油料期价较大的下行压力。

　　如果结合1995年以来CBOT大豆期货的技术图表分析，可以看到美豆期价上涨或下跌行情的时间周期基本在两年左右，而且每一轮牛市阶段和熊市阶段总会成对出现。历史已连续走出了两个对称图形，我们判断2012年9月份以来新一轮下跌终点可能要到2014年7、8月份。

　　消费减缓难以回避

　　2012年油脂期价两轮走高行情主要是受上游原料通胀压力传导，且在库存高企的背景下被动完成，2013年供给增加、库存压力增大仍会是油脂市场的真实写照。统计表明，由于国内油脂消费将进入3%-4%的增速低迷期，供大于需的形势可能存在放大效应，导致期现价格双双承压，但品种表现会有明显差异：豆油略显中庸、棕榈油弱者恒弱、菜油滞涨抗跌。

　　豆油方面，在国内囤积原料库存、增加战略储备的背景下，油厂维持正常开机速度便会推升商业库存膨胀。虽然2013年春节前后会有消费端口的短期繁荣，但并不能掩饰中长期的颓势前景；棕榈油方面，去库存化之路遥遥无期，且过程也较为坎坷，预计马来西亚库存持高于200万吨将成常态，国内港口走货低迷，供需宽松环境难现改观，使得内外市场联袂上演的价格探底之旅尚未结束；菜油方面，国产油菜籽供需缺口或进一步扩大，菜籽临储价格可能提高10%至5500元/吨左右，从而将菜油理论生产成本推高至12000元/吨以上，使得菜油期货有望在2013年5、6月份演绎“一枝独秀”走势。

　　工业需求难见亮点

　　作为油脂消费的新引擎动力，工业需求在2013年可能遭遇“倒春寒”，暗示油脂生物柴油能源属性的膨胀周期面临结束风险。一方面，全球经济仍将调整，美国面临公共领域失灵及财政紧缩日益严重的挑战，欧洲危机尚未真正脱离险境，中国经济动力依然不足、消费热情未被点燃，油脂工业消费增长环境缺失；另一方面，生物柴油制造商生产利润拐点并未到来，油脂能源属性概念炒作将大打折扣。

　　值得一提的是，随着原油市场进入相对平淡期，驱动其急涨急跌的诱发因素显得较为匮乏，导致油脂期价与原油相关性呈现减弱迹象，这一新特点会使油脂价格中能源因素继续弱化。鉴于当前CBOT豆油较WTI原油维持在400-450美元/吨高位水平，远偏离312美元/吨的历史均值，暗示豆油期价已经存在被相对高估的可能。

　　豆棕价差面临重估

　　由于马来西亚棕榈油进入冬春减产通道，以及BMD毛棕榈油较ICE柴油约低120美元/吨的偏低溢价水平存在上修动能，且受历史季节性规律引导与回归影响，当前油脂板块在以棕榈油为“龙头”带动下呈现出冬季攻势的迹象，使得豆棕油价差迅速收敛，预计这种势头将会贯穿明年一季度。

　　不过，自2012年以来豆棕油价差便已进入重估周期，全年价差均值接近1500元/吨，预计2013年国内豆棕油指数价差底部重心将有望上移至1200元/吨左右，而国际市场CNF（到岸价）价差则难以回到200美元/吨以下，高位运行将成为市场常态。就油粕比而言，尽管明年一季度有向上修复意愿，但因两者下游消费表现不同、增速步调差异较大，导致“粕强油弱”结构有望延续。